不到两个月之前，充斥着中国经济的还是过热之虑，现在却已经出现“二次探底”的担忧，其变幻似在倏忽间。

　　市场中的忧虑并不是在国务院总理温家宝担忧世界经济“二次探底”之后才有的。事实上，中国经济的强劲回升中始终高悬着两把剑?其一为过剩流动性引致的资产泡沫（尤以房地产最为显著）乃至高通胀；其二为地方政府及其融资平台的债务风险。而近两个月来的紧缩、调控政策施行之后，原有的风险尚未解除，新的忧患却在不经意间丛生。

　　市场对此已有明显反应：股市近来一直萎靡不振，其表现在全球市场叨陪末座。4月15日至6月4日，上证综指更下跌19.5％；有色金属等商品4月中旬以来均自今年的高点回落；房地产市场在连续不断的强力调控之下终于回落，其调整幅度几何，成为事关中国经济未来走势的一大关键；至于债市，亦有业内人士判断，由于资金面告紧，此前表现强劲的债市可能出现反转趋势。

　　“4月、5月国内外的政策和金融形势发生了重要的变化。”5月29日，中国国际金融有限公司（下称中金公司）首席经济学家哈继铭在一次演讲中称，这种变化也使得一些指标未来增速趋于下降。

　　北京大学国家发展研究院教授宋国青更是担心，由于怕经济过热，政府采取的各种行政性调控措施可能把经济“打”下去了。在他看来，加息、调汇等价格型调控手段一直付之阙如，而诸如清查违规项目、淘汰落后产能，甚至针对性地进行行业打压等分寸难以掌握的手段却大行其道，这是当前中国经济由“热”转“冷”的最大隐患。“下手过重，反而可能产生大量的坏账”，宋国青说。

　　房地产与地方融资平台投资，这两个在中国经济走出危机中发挥重大作用而又极具争议的引擎，正在明显减速。

　　先有美国的房贷泡沫，后有欧洲主权债务危机，覆辙在前，中国对房地产泡沫和地方政府债务乃至其融资平台的治理责无旁贷。人们真正担心的是，目前所用的治理方法是否错配，更深的忧虑在于，以往“一放就乱，一乱就收，一收就死”的怪圈，是否会再次重演。

　　降温有术

　　房地产投资减弱的同时，2009年下半年开始的对地方融资平台的治理，也让地方政府投资明显减速

　　春江水暖鸭先知。

　　对于在上海做商业地产开发的温州商人薛先生来说，近来不断上涨的民间利率是不祥的预兆。2009年11月，他和亲戚朋友凑了几百万，转借给温州的一家电气设备企业，年息30％。2009年年末开始，银行贷款明显收紧，民间利率一路上扬，此时，房地产调控又起，“现在的情况有点像2008年下半年”。而当年温州企业资金链断裂，借款人血本无归的情景，至今仍让薛先生唏嘘不已。为此，他准备提前收回放款。

　　对经济预期的变化，与此轮房地产调控政策的出台时间几乎如影随形。4月14日国务院常务会议部署遏制部分城市房价过快上涨。此后，涉及信贷、土地、保障房建设、税收等各类政策及各地相关措施相继出台，房地产市场开始降温。

　　5月末，国务院批转国家发改委《关于2010年深化经济体制改革重点工作的意见》，提出“逐步推进房产税改革”。尽管房产税改革的法规尚未推出，但已有山雨欲来之势，各类猜测四起。

　　事实上，在调控预期下，今年前四个月，城镇固定资产投资同比增长26.1％，已经比上年同期回落4.4个百分点，比一季度回落0.3个百分点。考虑到今年的投资品价格同比大幅上升，因此以实物量来计，固定资产投资增速放慢势头更为明显。

　　根据中金公司分析师邢自强和徐剑的测算，今年4月的实际投资增速已降至19％，大大低于2009年12月的38％。而新开工项目和在建项目总投资额也开始明显放缓。

　　投资放缓之后，房地产调控降临，行业骤然降温。中国指数研究院统计数据显示，调控政策出台后，房地产市场观望情绪严重。5月全国30个主要城市商品住宅总成交面积几乎全线下跌，跌幅约44.18％。与此同时，房地产投资也受到影响，根据世纪证券房地产行业研究员王斌卿的测算，虽然4月新开工面积同比增长71.79％，但环比下降了23％。

　　前述薛先生认为，本轮房地产政策调控力度效果明显。“贷不到款，项目没法开工了。”

　　而3月以来，银行审批的各个环节也更为严格。譬如，银行从2003年开始就要求开发贷款“专款专用”，但实际操作过程中没什么人查。而薛先生目前正在申请的一笔开发贷款，银行会专门委托有资质的第三方，如资产评估公司，对每月工程进度进行评估，然后参考第三方的书面审核意见，决定是否批准开发商的贷款使用计划。即便批准，钱也是直接打给施工单位。“严格地讲，钱根本不经过开发商”。

　　2009年，房地产投资额占到城镇固定资产投资比重的22.1％，占当年GDP的比重12.8％。由于房地产行业对上下游影响极广，遍及钢铁、水泥、建材、家电等，房地产投资对整体经济的影响的确不容小觑。

　　就在房地产投资减弱的同时，2009年下半年开始的对地方融资平台的治理，也让地方政府投资明显减速。

　　2009年下半年开始，央行、银监会对地方融资平台进行摸底调查。今年全国“两会”期间，国家发改委主任张平称，要保持地方融资平台合理的投资规模，不要超出地方承受能力、盲目地扩大投资，以消除潜在的财政风险和金融风险。央行行长周小川亦提出，要采取措施，把地方融资平台的融资行为和金融机构的支持行为，控制在一个合理、可承受的范围之内。

　　虽然原本计划于5月发布的地方融资平台管理办法，由于地方政府对一些条款意见较大，至今未能出台。但早在今年一季度起，银监会已开始部署商业银行对融资平台项目整顿清理。

　　“银行现在是外松内紧。内部下了好多文件，这个不让放，那个也不让放，审核紧了不少。”天津市发改委的一位官员在接受本刊记者采访时说。“今年有些投资计划有意往后拖，不像2009年初，一批一批玩命下达，还是嫌慢。现在是一点一点往下批，也不要求赶紧落实到位。”

　　这位官员说，今年4月中央扩大内需检查组到天津检查时，已经不再强调工程进度，只要求对已开工项目赶紧收尾，不出“半拉子”工程。“不像去年，能开工的赶紧开，不让等。”

　　政策迷局

　　在当前的房地产与地方融资平台这两个“高危”的领域中，政策取向摇摆不定，经济大起大落的风险陡增

　　地产投资和政府投资同时减速，原本是政府刻意期望的政策效果。毕竟一季度GDP同比增长11.9％，仍有经济过热的风险。不过，房地产、政府投资两大经济引擎减速，出口不确定性也在增加，是否将形成经济周期的逐级下行？

　　国家信息中心专家委员会委员高辉清告诉本刊记者，“当前投资增速下滑是意料之中，降幅也可以接受”。他认为，考虑到外需回落、通胀压力减小，到年底政策要放宽松一点。

　　在纷繁复杂的经济现象面前，当前的调控政策有如走钢丝；比之经济现象本身，不明朗的政策前景更加让人迷惑。

　　国务院4月17日发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，即所谓的房地产“新国十条”，措辞严厉，尽显中央政府遏制房价过快上涨的决心。但政策并未改变地方政府对土地财政的依赖，政策的具体落实还要看地方政府的配套细则。“现在没几个地方政府出细则，都在拖。如果房地产掉得太厉害，地方财政收入跟不上，他肯定该干什么还干什么。”国家发改委宏观研究院张汉亚研究员说。

　　上述天津市发改委官员则认为，宏观调控不能“一刀切”。房地产的问题核心是解决低收入居民住房问题，建廉租房。不能打压整个房地产市场。“现在没区别对待，整个往下打。如果房地产市场弄垮, 企业资金链断了，就不好救了。”

　　或许出于对经济转向的担忧，虽然房地产调控政策仍然是雾里看花，但去年下半年以来受信贷制约开始放缓的政府投资，最近却有调整迹象。

　　房地产调控新政“满月”之际，国务院总理温家宝5月13日-14日在天津考察时提出，要“注重宏观经济政策的协调配合，既形成调控整体合力，又要防止多项政策叠加的负面影响，始终合理把握政策力度”。

　　此后，有分析人士认为，原本趋于收紧的信贷和投资政策可能会进行微调。而随后，政府投资项目的密集下拨、城投债和地方债的快速批复，似乎印证了这一看法。

　　财政部5月14日公告，中央财政已向四川、甘肃、陕西下拨地震灾后恢复重建基金248多亿元，重点支持灾后城乡基础设施、公共服务、防灾减灾、产业重建等方面4000余个项目恢复重建。至此，中央财政地震灾后恢复重建基金提前半年全部下拨。5月上中旬，国家发改委向陕西、四川等省份下达粮油仓储设施项目2010年中央预算内投资资金。中央投资开始加快下达各地。

　　5月初，鞍山、鄂尔多斯、抚顺等地的城投债相继获批，成功发行。

　　中诚信国际信用评级有限责任公司一位参与城投债评级的分析员告诉本刊记者，“城投债其实年初都报到了发改委，一直压着没批。最近一放就是十几家。”

　　由中央政府代发的2000亿元地方政府债券，也已划分至各省、市、区及计划单列市，发行随即启动。据本刊记者不完全统计，5月25日-5月31日，四川、北京、山东、福建等十省市人大相继召开常委会会议，根据财政部核定的发行规模，通过了2010年地方政府债券收支安排预算调整方案或草案。

　　财政部经建司一位官员对本刊记者表示，其实地方债发行方案早已准备好，一直在等待合适的时机。“一季度经济增长速度这么高，政府哪敢再加快投资。”

　　“房地产投资降下来，必须要有所补充。”张汉亚说，“今年总体是控制新开工项目，保证在建项目。而去年一些在建项目，就差地方的钱还没到位。所以，还是会给地方融资平台一定宽裕度。”

　　2009年12月29日，国家审计署公布的1981个扩大内需投资项目建设管理和资金使用情况的审计调查结果显示，在中央扩大内需项目中，有90.07亿元地方政府配套资金尚未落实到位，占应配套资金总额的45.58％。

　　国家信息中心专家委员会委员高辉清认为，年初城投债、地方债发行节奏放缓，已经权衡了地方融资平台的信贷风险和经济下跌的风险。“但‘4万亿’不能出现烂尾工程。因此只是控制节奏，而不是完全堵死。”

　　去年年初以来，观察人士不断警示地方政府融资平台蕴含的信贷、财政风险。中国银监会主席刘明康在银监会2010年第二次经济金融形势分析通报会议上表示，至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4％。占一般贷款余额的20.4％。而这7万多亿的贷款不少以政府财政收入作为抵押，背后是政府的信用担保，对应项目是否有偿债能力令人存疑。

　　不过，也有经济学家认为，由于当前政府投资集中在基础设施建设, 对经济推动作用极大。以当前经济8％以上增长，财政收入动辄增长“30％”，再加上“物价上涨货币贬值”，这些债到今后还的压力是很小的。

　　“1998年到2004年一共借了1万亿元国债，2007年和2008年每年财政收入增加部分就是1万亿元。2009年也增加7000多亿。只要经济上去就行。财政收入和GDP同时快速增长，还债不会太困难。”张汉亚说。

　　哈继铭则认为，当前的政府投资集中在基础设施建设，而非增加产能，和1998年之后的政府投资类似。而1998年之后的十年，中国经济高增长低通胀，没出什么问题。不过，他认为，要想基础设施发挥效用，必须私人部门、民间资金放松管制，民间资金渗透到实体经济当中去，利用基础设施的便利性。

　　令人不解的是，决策者自始至终没有动用宏观调控的常规武器?加息，反而是其他各个政策部门纷纷大显身手。但其效果显然难以令人满意：在当前的房地产与地方融资平台这两个“高危”的领域中，政策取向摇摆不定，使得经济大起大落的风险陡增。

　　外需难求

　　欧元对美元每贬值1％，短期内中国对欧洲的出口增速将下降0.65个百分点；若欧盟经济增速下降1个百分点，中国的出口增速就会下降6个百分点

　　雪上加霜的是，欧洲主权债务危机的不断升级，人们对全年出口增长的预测已经乐观不起来。

　　5月30日，国际评级机构惠誉将西班牙的主权评级自AAA下调到AA+。惠誉认为西班牙的经济复苏将比其政府预计的更缓慢。由于担心欧洲主权债务不断升级，令全球经济复苏受挫，次日，道琼斯工业平均指数大跌了122.36点，跌幅为1.19％。

　　坏消息并未就此打住。欧洲央行5月31日半年度金融稳定报告中指出，欧洲部分银行由于遭受金融危机带来的第二波损失而“健康状况不良”，今明两年将面临1950亿欧元的坏账减记。欧洲央行还称，高负债和高赤字使投资者普遍感到不安，大量新的政府债务可能殃及企业和银行在市场的融资能力。

　　欧盟统计局公布的最新数据显示，4月欧元区失业率达到10.1％，创下了1999年欧元区成立以来的历史新高。

　　有国内分析人士认为，始于希腊的主权债务危机，将在南欧西班牙、葡萄牙等五国蔓延。虽然希腊经济总量只占欧元区的2％，但这五国占到欧元区经济总量的三分之一。随着这些国家政府着手削减福利支出，降低工资水平，势必会影响对中国产品的进口需求。

　　作为中国最大的出口市场，2009年欧盟吸纳了中国出口总量的19.7％。里昂证券经济研究部主管斐思伟（Eric Fishwick）告诉本刊记者，欧元区的经济增长依然不容乐观。他测算，欧元对美元每贬值1％，短期内中国对欧洲的出口增速将下降0.65个百分点；若欧盟经济增速下降1个百分点，中国的出口增速就会下降6个百分点。

　　同时，债务危机的延续可能加剧欧元对美元和人民币的贬值。这也会进一步影响中国的出口。今年4月以来人民币对欧元升值接近15％，给国内出口商带来不小的压力。

　　深圳一家电缆企业的国际事业部客户经理康泉告诉本刊记者，最近刚刚接到客户家乐福的降价要求。由于康泉所在公司和家乐福用美元结算，而今年以来美元对欧元升值近20％，家乐福提出2010年四季度和2011年一季度的新订单产品单价要下调20％。

　　“我们还要求涨价20％呢！今年工人工资上涨，企业总成本增加了20％。价格谈不拢就不接了。前几个月订单不少，公司的资金链已经崩得很紧了。”康泉说。

　　不难想象，和康泉一样，不少出口商将在更激烈的讨价还价中度过这个夏天。不过，他们也许不用再面对一年之前那般的困境。2009年，由于金融危机影响，美、欧、日三大经济体皆陷入衰退，中国全年进出口总额同比下降13.9％。在当年拉动经济增长的“三驾马车”中，出口下拉GDP增长负3.9个百分点。

　　据野村证券预计，欧元区2010年和2011年实际GDP增速分别为1.1％和1.7％。远好于2009年负4.0％的增长率。野村证券中国首席经济学家孙明春认为，除非欧元区危机，引发全球性的经济衰退，否则这次来自欧洲的冲击要远小于2009年。

　　另一个希望来自保障性住房市场。颇有分析人士认为，即便商品房投资不足，2010年庞大的保障性住房建设会起到对冲作用。随着保障性住房开工，房地产投资增速不会减慢，对经济增长的贡献至少和2009年持平。

　　5月19日, 住房和城乡建设部与各地方政府签订2010年住房保障工作目标责任书，以确保完成2010年全国建设各类保障性住房和棚户区改造住房580万套，改造农村危房120万户。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，考虑到目前保障房建设中严格的地方政府问责机制，2010年保障性住房的开工目标将被严格执行。

　　如果按平均每套60平方米计，那么2010年700万套的保障性住房所形成的新开工面积将达到4.2亿平方米, 相当于2009年新开工面积的36.5％。

　　“保障性住房开发节奏完全掌握在政府手里，没必要说商品房卖不动了，就不造房子了。”摩根士丹利中国策略师娄刚认为，“未来12个月，政府在廉租房上会有比较大的作为。”